平安金融首席经济师张明

本周第一个交易日，人民币兑美元汇率延续下跌趋势。当天（6月25日）的人民币中间价下调89个点，报。在岸人民币兑美元汇率跌幅扩大，截至16：30收盘报，较上一交易日跌276点，盘中一度跌破关口。离岸人民币兑美元汇率跌幅更大，当天一度跌破关口，日内跌超300点，创1月10日来新低。这也是离岸人民币汇率连续8天下跌，为2016年以来最长连跌纪录。市场普遍认为，近日人民币汇率接连下挫，主要受国内金融市场波动加剧以及中美贸易战等国内外因素影响。资深外汇专家韩会师认为，近期即期汇率持续在中间价上方运行，可能意味着市场总体上对人民币的情绪仍然偏空，市场结售汇偏逆差的概率较高。昨日人民币汇率的继续下挫也与央行年内第三次实施定向降准有关，本次定向降准将于7月5日正式实施，释放流动性约7000亿元，是今年以来力度最大的一次定向降准。华创证券债券团队认为，央行的定向降准无疑会加剧人民币贬值压力，尽管贬值幅度可能还会在央行可控的范围内，但也容易强化市场对人民币的预期。不过，从利多方面看，不少分析人士表示，当前人民币贬值也利于应对中美贸易摩擦。“中美贸易谈判给人民币贬值提供了较好的时间窗口，降准和汇率贬值组合拳开打，预计人民币存在继续贬值到的可能性，这个降准提供了较好的外部环境。”华泰证券首席宏观分析师李超说。经济学家邓海清也认为，为了保汇率，丢了外储，或者为了维持所谓的中美利差，而硬把中国无风险利率维持在不合理的水平，其实都是捡了芝麻丢了西瓜。中美贸易问题愈演愈烈，彻底改变了人民币兑美元的均衡汇率基础，美国有错在先的情况下，没有理由指责中国汇率贬值。中国人民币汇率的贬值，反而可以大大改善中国在贸易战中的被动局面，获得更大的回旋空间。值得注意的是，尽管4月中旬以来人民币兑美元汇率持续走低，已经抹去今年以来的所有涨幅，但CFETS人民币汇率指数年初至今呈现持续升值态势，升值幅度达3%左右。兴业银行首席经济学家鲁政委表示，上半年人民币延续2017年中期升值行情，相对美元一度升值突破。相较其他非美货币，人民币体现显著“抗跌”特性，使得三大人民币指数持续上行。平安证券首席经济学家张明则表示，这次降准的时机要滞后于美联储加息一周，说明央行试图避免降准对人民币汇率的直接打压作用。然而，央行也将会努力避免持续贬值加剧资本外流，今年人民币兑美元汇率的总体贬值将会相当温和，预计今年底部在上下。如是金融研究院首席经济学家管清友对证券时报记者表示，从外汇交易层面看，近期人民币兑美元汇率存在贬值压力，但接下来一段时间内，汇率走势存在诸多变数，其中很重要的一个原因是因为不知道贸易战是否会引发汇率战、金融战。如果引发汇率战、金融战，则不确定更大、杀伤力更强。“经历了‘811’汇改以及中国货币当局近年来成功应对汇率波动，特别是中国尚有庞大的外汇储备，我对中国应对汇率波动很有信心。”管清友说

1999年1月，欧元正式诞生。如果以“活下来”作为衡量标准，那么，欧元无疑成功了。不过，它的成功与其创建者当初宏大的愿景相距甚远。欧元区在许多方面都存在先天不足，要彻底解决其内在缺陷，欧元区只能进一步加深融合。

“当事情进展顺利时，几乎没有动力完成这个项目，当危机最终发生时……很难仔细考虑应该采取什么措施来确保欧元的成功。”欧元区的改革前景，可能正如诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨所说的这样。在目前欧洲经济增长乏力，意大利、法国等国的民粹主义势力重新抬头的背景下，欧元区进一步改革困难重重。

建立之初，欧元承载着宏大的 历史 使命——促进欧洲经济一体化，并最终推动欧洲政治一体化。

欧洲经济货币联盟的建立与当时全球政治和经济大背景分密不可分。在二战后美苏两极格局下，欧洲加强经济和货币联盟是大势所趋。苏联战后崛起为世界两强之一，不断拓展其在欧洲的边界。与此同时，深受战争创伤的欧洲各国在世界经济和政治中的地位却日益下降。为了抗衡苏联，欧洲只能转向美国寻求保护。但是，这又导致了它与美国之间的政治不平等。欧洲各国意识到，要与美苏两大国相抗衡，欧洲必须走一体化之路。

与此同时，随着战后重建的开启，生产力得以大大提高，这客观上也要求欧洲加强区域内经济合作。

在政治和经济因素的共同作用下，1957年3月25日，法国、联邦德国、意大利、荷兰、比利时和卢森堡六国代表在罗马签订了《建立欧洲经济共同体条约》。该条约在1958年1月1日正式生效，标志着欧洲经济共同体（European Economic Community，简称EEC）的正式诞生。

EEC成员在推进经济一体化的过程中逐渐认识到，只有实现货币统一，才有可能实现真正的经济一体化。欧洲此后开启了漫长的货币一体化进程。

统一货币的引入减少了汇率波动，降低了贸易成本，促进了成员国之间的贸易。特拉维夫大学哈罗德哈托格政府与政策学院政治科学系高级讲师Tal Sadeh在2013年发表的论文中发现，欧元纸币和硬币引入后，即便考虑到2008年金融危机的负面影响，欧元也使得其使用者的货物贸易至少翻倍。

此外，因加入统一货币联盟后以欧元计价的政府债务受到欧元区前景向好的影响，成员国政府的发债成本大幅降低。尤其是希腊、爱尔兰等欧元区经济相对脆弱的外围国家得以凭借德国等核心国家的强大主权信用，降低了本国的融资成本。比如，意大利10年期国债收益率在1998年12-1999年1月间下降了，西班牙10年期国债收益率从1995年3月的下降为1999年1月的，而德国10年期国债收益率仅从1995年3月的降至1999年1月的，法国从1995年3月的降至1999年1月的。

发债成本的大幅降低在促进欧元区外围国家信贷繁荣、刺激其经济增长的同时，也给这些国家埋下了危机隐患。德国、法国、荷兰等北部发达国家的银行向希腊、西班牙、意大利、葡萄牙等国家大举借贷，催生了这些国家的资产泡沫。另一方面，在经济增长的刺激下，希腊等外围国家政府加大政府支出，从而导致其财政赤字大幅上升。尽管《马斯特里赫特条约》（简称《马约》）规定各国的财政赤字占其GDP比重不能超过3%，但是，由于缺乏有效的监督和惩罚机制，各国基本上都没有遵守这一规定。希腊财政赤字占GDP的比重从2000年的上升为2007年的。

等到2008年美国次贷危机爆发，多米诺骨牌终于倒下。因持有大量美国次级证券，美国的次贷危机使欧洲银行资产大幅缩水，出现巨额亏损。为了维护金融系统稳定，各国政府向本国银行系统投入大量资金，银行的有毒资产被转移到政府公共账户下，政府债务大幅攀升。此外，由于欧盟的主要贸易伙伴均受到次贷危机的影响，国内外需求锐减使得一些国家的财政收入下降，进而导致这些国家的财政赤字占GDP比重飙升。到2009年，爱尔兰、希腊、西班牙、意大利、葡萄牙的财政赤字占GDP的比重分别飙升至14%、、、、。

2009年12月，希腊政府承认，其债务总额达到3000亿欧元，占GDP的比重高达113%，远远超出欧元区规定的政府债务占GDP比重不能超过60%的规定。当年12月，国际三大评级机构相继下调希腊主权信用评级，希腊出现主权债券融资困境和主权债务再偿付困难的主权债务危机。此后，危机扩散至爱尔兰和葡萄牙，后来又蔓延到西班牙和意大利。欧债危机由此全面爆发。

欧债危机是欧元诞生至今遇到的最大挫折。危机的爆发促使各方对欧元区这一货币联盟进行反思，矛头都指向了其在制度设计上的缺陷。

首先，欧元区缺少统一的财政。统一的货币联盟要求统一集中的财政系统与之相匹配，但欧元区各国财政分散。19个成员国统一使用欧元意味着，这些国家实施统一的利率和汇率，这样，各国就失去了按照本国经济状况独立实施货币政策的能力。一方面，危机爆发后，统一货币政策导致各国对外不能采取货币贬值来刺激出口、拉动经济，对内不能用扩张性货币政策来减轻政府债务负担。为挽救经济，成员国只能采取扩张性财政政策，这导致各国财政赤字和债务高企状况进一步恶化。另一方面，假如欧元区实行统一的财政政策，让更加富裕的成员国向陷入困境的国家进行财政转移，这样就可以替代无法实施的降息，从财政方面对经济加以提振。

“欧债危机的爆发，至少暴露出欧元区在制度设计方面面临的两大挑战或缺陷。一是当外围国家与中心国家面临不同的经济周期时，外围国家丧失了进行逆周期调整的货币政策工具。与此同时，财政联盟的缺失使得中心国家不能对外围国家进行足够的转移支付。这无疑会加剧外围国家面临的负面冲击。”中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、平安证券首席经济学家张明在接受界面新闻采访时表示。

其次，欧元区财政监管缺失，这是欧债危机爆发的关键原因。根据欧元区1997年通过的《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact），欧元区各国政府的财政赤字不得超过当年国内生产总值（GDP）的3%、公共债务不得超过GDP的60%。按照该公约，一国财政赤字若连续3年超过该国GDP的3%，该国将被处以最高相当于其GDP之的罚款。

不过，欧债危机爆发后人们才发现，欧元区成员国并未恪守上述规定。出现这种情况的原因主要有两个。一方面，这个规则对采取稳健财政政策的国家没有奖励机制。另一方面，虽然对违反财政规定的国家有惩罚机制，但该机制却无法实施，因为实施制裁处罚需要达到符合规定的多数投票同意才可以，但欧元区财政部长们并不愿对其同行实施制裁。

此外，欧洲央行（ECB）的功能缺陷限制了欧元区的危机预防和应对能力。中央银行的重要职能是通过“最后借款人”来保持金融系统稳定，但目前，欧洲央行无法行使集中权威的金融监管，也不能为危机托底。不仅如此，欧洲央行还不能直接购买成员国政府债券，而只能从二级市场上购买，这影响了欧洲央行救济的力度和效果。

还有专家指出，欧元区各成员国经济失衡是欧元区衍生出债务等各种问题的最根本原因。欧元区建立之初的主要目标之一是缩小成员国之间的经济差距，不过，这种差距最终反而却被扩大。原因之一是，欧元导致各成员国汇率定价错误。

由于德国当时仍然在遭受东西统一的经济困境，德国马克疲软，马克相对于欧元的价值则被低估，德国生产商占据价格优势。IMF数据显示，欧元建立时，德国马克的价值约比德国经济基本面所显示的实际价值低6%。与此同时，受到加入欧元大家庭前景向好的提振，希腊、西班牙、葡萄牙、意大利等国家的货币相对于欧元的价值被高估，其生产商的价格优势也丧失。这样一来，德国成为欧洲的生产者，其经常账户盈余得以不断扩大。而希腊等外围国家则成为德国产品的消费者，其经常账户赤字不断上升。

2002年，德国、希腊、西班牙、意大利和葡萄牙的经常账户顺差占其国内生产总值（GDP）的比重分别为、、、和，而到2007年则分别达到、、、、。由此可见，欧元的推出明显拉大了德国等国对边缘国家的贸易顺差。

“虽然全球国际收支失衡在2008年之后的十年显著缓解，但欧元区内部依然存在显著的经常账户失衡。德国、荷兰等国家有着显著的经常账户顺差，而南欧国家普遍面临显著的经常账户逆差。欧元区内部目前缺乏纠正成员国经常账户失衡的机制，对德国这样的顺差国而言尤其缺少约束机制。持续的经常账户失衡，既意味着资源错配，也会加剧逆差国的债务负担，最终为债务危机的爆发埋下伏笔。”张明说。

欧债危机后，欧元区进行了许多尝试以弥补其制度上的缺陷。当时的欧元区17国先是在2010年5月建立了公司性质的“欧洲金融稳定基金”（EFSF），以欧元区成员国的信用为担保，发行债券融资，向成员国提供紧急贷款。此后，在2013年7月，欧盟峰会又用“欧洲稳定机制”（ESM）来代替了临时性的EFSF，作为欧元稳定的长期机制，为欧盟成员国提供金融救助。

不过，有学者指出，不论是临时性的还是EFSF，还是长期性的ESM，都只是欧元区现有财政制度的纾困机制，而不是迈向财政联盟的根本变革，欧元区的关键变革应该聚焦于加深财政联盟融合。

在加深财政联盟这一方面，欧元区也提出过许多方案，包括发行欧洲共同债券，建立欧洲货币基金（EMF），欧洲央行前行长特里谢（Jean Claude Trichet）提出的建立欧洲财政部，以及法国政府在1990年代提出的建立“欧元区经济政府”等提议。不过，这些提议均因无法在成员之间达成一致而被搁置。

在2018年12月的欧盟峰会上，欧洲领导人同意建立欧元区存款保险制度，但前提是意大利和其他欧元区国家点解决掉他们的不良贷款问题，这意味着，这一改革不会很快发生。他们还同意建立一个欧元区财政库，但前提是成员国先把债务降下来，这意味着，统一财政能力也不会在短时间内完成。他们还同意赋予ESM更多资源和权力，不过，前提是先将现有的坏账问题解决掉。这也不是短时间内能够完成的任务。况且，这一协议还缺少建立银行联盟、财政联盟和政治联盟。因此，它并不能改变欧元区的运行。

中国社科院欧洲研究所经济研究室研究员李罡接受界面新闻采访时表示，以德国为代表的欧元区核心国家坚持认为，推进以提升增长能力和经济效率为目标的结构改革才是欧洲国家实现真正复苏和持续增长的治本之策。但是，从现实情况来看，欧元区国家推进结构改革的步伐较为缓慢。

“这首先是因为，欧元区缺乏强硬的政治领袖。其次，结构改革的效果不是短期内能显现的，改革初期还可能引起经济增长的下降、 社会 福利水平的降低、失业率的提高，这些问题会引来不同程度的 社会 不满甚至抗议，甚至会导致现任政府的下台……此外，欧盟和欧央行采取的一些反危机措施缓解了经济危机的冲击，削弱了危机国家进行结构改革的动力。”他说。

欧元的建立者最初设想的是，经济上的一体化能够促进政治的一体化，但是，目前看来，这一逻辑可能行不通。实际上，正是政治、 历史 、文化上的诸多差异才导致了欧元区不能进一步深入融合。

李罡认为，欧洲一体化面临诸多挑战，欧元区改革能否推进面临很大的不确定性。首先，英国的退出欧盟是欧洲开始一体化进程以来出现的最严重倒退，这将削弱欧盟的政治影响力。其次，民粹主义和右翼政党在欧洲的兴起不利于欧洲一体化进程的推进，增大了欧元区改革的摩擦力。此外，作为推动欧洲一体化的“双核发动机”，虽然德法两国均支持推进新一轮的欧元区改革，在建立欧元区统一预算、设立欧洲货币基金方面存在部分共识，但两国在预算资金额度、基金救助力度、条件限制和具体管理制度等方面仍然存在较大分歧。

张明则预测称，未来欧元区的扩张速度将会放缓，甚至不排除欧元区成员国收缩的可能性。“欧元区国家必须要加强内部整合，不过，由于整合过程是痛苦的，欧元区的一些边缘国家可能会发现，放弃欧元、重新使用国别货币可能是一种利大于弊的选择，这些国家可能会选择退出欧元区。”

但他同时表示，尽管欧元区未来可能变小，但欧元不会消失。“欧洲主要国家已经意识到，只有推动欧洲经济体一体化，才能够实现持久和平、维持国际地位，这就意味着，欧洲货币一体化进程将会展现出螺旋形上升的路径”。

参考资料：

《欧元问世的影响及我国的对策思考》，黄建康

《对欧债危机的再反思》，李本松

《后危机时代的欧元区改革前景》，董一凡，王朔

《从主权债务危机看欧元区制度的缺陷与变革》，卜永光，庞中英

《欧元区主权债务危机根源研究：综述与启示》，瞿旭，王隆隆，苏斌

《欧债危机的根源、演进和应对》，李亮

《欧元区自救措施缺陷解析》，徐聪

《欧债危机原因分析》，罗涔丹

The Fundamental Flaws in the Euro Zone Framework, Joseph E. Stiglitz

The Euro's Fundamental Flaws, Martin Feldstein

The Euro's Effect on Trade, Tal Sadeh

Considering the Euro 20 Years On, Barry Eichengreen

Beyond Greece: The Euro's Fundamental Flaw, Rodney Johnson

The euro is still vulnerable. Can it survive, Robert J. Samuelson

The European Union Has a Currency Problem, Milton Ezrati

影子银行“野蛮生长”不再。2018年以来，随着金融去杠杆的深入和监管制度的强化，银行表外融资逐渐回归表内，影子银行业务规模大幅收缩。与此同时，央行通过多种政策工具向实体经济释放流动性，保持流动性合理宽裕。

影子银行规模“缩水”的同时，支持实体经济的“正道”不断拓宽。数据显示，上半年对实体经济发放的人民币贷款增加万亿元，比上年同期多增5548亿元。

值得注意的是，影子银行过去积累了庞大的规模，在一定程度上满足了实体经济部分融资需求，影子银行“缩水”之后，如何通过“正途”充分满足实体经济尤其是小微企业的融资缺口至关重要。

在当前经济运行外部环境发生变化的情况下，为支持实体经济合理融资需求，缓解小微企业融资难、融资贵的问题，央行加强了对货币政策的预调微调，通过多种货币政策组合保持市场流动性合理充裕。

继今年1月对普惠金融实施定向降准之后，今年4月与6月，央行实施两次定向降准；今年5月，央行扩大了MLF的抵押品范围。7月23日，央行扩大MLF资金规模，开展5020亿元1年期MLF操作。一系列措施为实体经济释放了流动性。

“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来。”要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。

事实上，金融在服务实体经济中“不能”与“不愿”的问题影响了服务的有效性。平安证券首席经济学家张明指出，一方面商业银行认为中小企业贷款风险高，另一方面表外资产回表会挤占大量资本金与拨备，银行意愿不高，影响了中小企业贷款的增长。

“当前形势下，必须疏通银行信贷的梗阻，提升银行信贷能力”。曾刚建议，应从三方面提升银行服务实体经济的能力，包括进一步引导金融机构向小微企业或民营企业进行融资；适度放松MPA管制以提升银行广义信贷创造能力；加快资本工具创新，为银行资本补充创造条件等。